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米国経済終焉に向けての勘所

経済 金融

最近また米国まわりの経済情勢が大分慌しい感じになってきているものの、相変わらず経済にはまったく疎いはてなーどもは、ニュースの意味もわからずに不安な日々を送っているのではないかと心配になったのでちょっと書いておく。

FRBによる長期国債買取にみる長期金利の低下

1週間ほど前に発表された以下のニュースから。

米連邦準備理事会(FRB)は18日、連邦公開市場委員会(FOMC)声明を発表し、向こう6カ月で最大3000億ドルの長期国債を買い取るほか、モーゲージ関連債券の買い取り拡大を表明した。

米FRB、長期国債買い入れを表明 | Reuters

まずは、上記政策の背景から簡単に説明する。

今般の景気後退を受けて、米国政府は、景気刺激策として多額の財政出動、いわゆる公共事業の実施を決めており、その財源をいかに確保するかという問題については、予ねて議論の対象となっていた。また、利下げなどの金融緩和による景気対策についても積極的に講じられ、政策金利は段階的に大幅に引き下げらてきた。結果として金利は限りなくゼロに近づいており、これ以上の金融緩和については貨幣供給量を増やすいわゆる量的緩和に踏み込まざるを得ないという状況であった。極めて単純に言うと貨幣の供給量を増やすことで実質金利を下げ、民間の投資需要を刺激しようという話だが、わからない人はフロムダさんによるこちらの記事も参照してみるといいかもしれない。

こうした背景のもと、FRBはおよそ30兆円という巨額の国債買い取りを決めた。たしかに他に道はなく、これだけで見ると極めて穏当な政策である。リフレ派と称されるような人の得意げな顔が目に浮かぶ。ところが、これが米国にとって苦渋の決断であったこともまた明らかである。ドルの暴落を招く可能性が高いからだ。

今回の国債買取が、大きなドル売り要因になることは間違いない。現にこの発表以来、つまり1週間足らずで、ドルは対ユーロで10%以上も下落している。これは単純に金利差を見込んだ値動きで、FRBが大量に国債を購入すれば、当然国債の需給は良化する。需要が増えれば値段が騰がるというのがまさに市場原理であり、ここで国債の値段が騰がるということは即ち国債の金利が下がることを直接的に意味する。そして、通貨間に金利差が生じれば低金利通貨から高金利通貨に資本が移動することもまた、市場原理の基礎の”き”である。つまり、ドルが売られてユーロが買われると言うこと。

詳細は後述するが、米国は従前、原則的にドルを高値に誘導するという政策を敷いてきた。これまでも米国は金融緩和策を次々と発表するかたわらで、いまや伝説の名文句となった「強いドルは国益」という単純明快なポジショントークを繰り広げ、為替市場に対してけん制を続けてきた。これはいわば国家をあげての風説の流布、またの名を口先介入といったようなものに他ならないわけであるが、逆に言えばそうまでしてドルの下落を避ける政策をとってきたということになる。しかし今般の国債買取は上で見てきたように、明らかなドルの下落要因である。ここまで明確なドル安容認政策を発表してしまっては、得意の「風説の流布」にはもはやなんの説得力もないだろう。

ドルに対するこうした不安の高まりを受けてのことと思われるが、先日オバマ大統領は『米経済見通しへの信頼でドルは「非常に強い」との見方を示』したそうだ。ただしその根拠は『米国は世界で最も強い経済であり、政治システムが最も安定していると投資家がみなしているから』というものであり、この絶望的なまでの根拠の乏しさと無駄に強気な姿勢は、キン肉マンの名台詞「屁のツッパリはいらんですよ」を髣髴とさせる。言葉の意味はよくわからんが、とにかくすごい自信だ。

AIG対応にみるミクロの優位性喪失

次に、最近連日のように報道紙面を賑わしている以下のニュース。

米下院は19日の本会議で、公的資金で救済された企業幹部の賞与(ボーナス)に対し、税率90%で特別付加税をかける法案を賛成多数で可決した。政府の管理下で経営再建中の米保険大手アメリカン・インターナショナル・グループ(AIG)の幹部らが受け取った総額1億6500万ドル(約160億円)の賞与を事実上返還させる狙いがある。
上院も同様の法案を準備しており、来週にかけて審議が本格化する見通し。上下両院で法案を一本化し、大統領が署名すればいったん支給された賞与を国が強制的に召し上げる異例の措置となる。

米下院、ボーナス課税法案を可決 AIG問題で | 日経ネット

巨額の公的資金注入を受けたAIGの幹部らが、その後ちゃっかり高額賞与を受け取っていたという件で、オバマ大統領などがなにかブツブツ文句を言っているなあと思うや否や、あっという間に法案が下院を通過してしまった*1のだ。そして私はこの米国政府によるAIGへの一連の対応を見ていて、なにか米国の、国としての経済的な優位性が失われつつあるような印象を覚えた。

米国にはここ数十年、圧倒的なミクロの優位性があった。それは徹底した自由主義や市場主義といった背景のもとで高度に発展してきた資本主義経済に基づく国際的な競争力だ。ノーベル賞の受賞者の大半も米国人であったし、企業活動においても特にITや金融などの先端分野において世界を牽引してきた。成長性の高い魅力的な商品・資産をあてにした資本が世界中から流入し、米国内に資金を溢れさせた。米国は間違いなく、いわゆるグローバリゼーションの旗振り役として、世界経済の中心を担っていた。私がAIG対応を見て感じたのは、まさにその繁栄の源となってきた自由主義や市場主義に代表される、いわば「資本主義の精神」の堕落である。

一旦支払った賞与を返せと言うだけでもわけがわからない*2のに、なんと資金回収のために狙い撃ちで税法までこしらえようと言うのだから開いた口が塞がらない。こんなバカな話があるだろうか。泥縄もいいところで、こんなことをしていいのであれば、もはやなんでもありだ。筋も何も通ってない。大体、M&A取引を参考にすると、被買収側の役職員が巨額の退職金をくすねてトンズラしてしまうということは決して考えもつかないという類の話ではなく、ご丁寧にゴールデン・パラシュートなどという名前までついている。一種の(敵対的)買収防衛策である。何が言いたいかというと、そうした極めて一般的なリスクすら検討せずに公的資金を注入した米国政府の過失責任こそ、問われて当然だということである。今回の対応はむしろ、政府の過失を問われることを嫌い*3、国民の怒りの矛先をそらすためだけにAIGを槍玉にあげているようにさえ見える。ついでに言えば、こんな法律までこしらえて一体どれだけの回収が見込めるのだろうか。1億6500万ドルは確かに我々庶民から見れば目玉が飛び出るほどの大金だが、いまの米国政府がやっていることを考えると、例え満額が回収されたとしても雀の涙ほどのはした金である。さらに、急あつらえの法律の抜け穴をつかれてうまく節税される可能性も高いだろう。もしそうした事態になったら、また猛スピードで今度は法改正を行うのか。「それなんてイタチごっこ?」である。今の米国政府に、そんなちまちましたイタチごっこに精を出している余裕が果たしてあるのか。合理性を度外視した感情的な舵取りに傾斜し、結果として自由や市場原理を重んじる風潮が失われているのではないか。

思えば、救済する金融機関についての判断の基準も極めて曖昧なものであった。リーマンを破綻させAIGを救済したのはどのような基準に基づくのか。金融安定化法の内容自体に関する是非は別として、懸念は財務長官の権力・判断の恣意性が強すぎるように見えることだ。リーマン破綻が決まったとき、リーマンが救済されないのは当時の財務長官だったポールソンがリーマンのライバル会社であるゴールドマンサックスの出身だからだなどという笑えない冗談が流行ったが、そんな話が誠しやかに噂されるということ自体が実に危ういではないか。まして、彼の信任・不信任というのは国民の手に委ねられているわけでもない。一体何の責任に基づいて判断をしているのか不明である。これのどこが『安定した政治システム』なのか。こうした状況を民主主義的と呼べるのか

米国政府の「時価総額経営」

時価総額経営」とは、ご存知の方も多いかもしれないが、主にライブドアの経営手法を揶揄する意味でメディア等で少し前に頻繁に利用された用語である。簡単に説明すると、通常の企業が主として事業から生じる利益によってその事業を拡大させていくのに対して、「時価総額経営」と称されるような企業の特徴は、とにかく時価総額の最大化を至上命題とし、高い株価での資本調達を繰り返すことで事業を拡大させていくことにある。ライブドアの例で言えば、時価総額を最大化させるために、実情は資本調達である(と言われても仕方のないような方法)にも関らず、それをあたかも事業から生じた利益であるかのように見せかけ*4、公募や第三者割当増資に加え、MSCBや株式交換、子会社上場などを活用することで資本調達を繰り返したのである。

実は、米国経済も、こうしたいわゆる「時価総額経営」とまったく同じ特徴を有している米国の経常収支及び財政収支における赤字、いわゆる双子の赤字が深刻なのはいまや言うまでもないことで、それを理由にして米国経済の危うさを指摘する声は昔から小さくなかった。では何故そのような巨額の赤字のなか、現状見られるような世界随一の栄華を誇ってきたのか。普通に考えればあれだけの経常赤字が続けば資本の国外流出によって通貨は暴落の一途を辿り、あれだけの財政赤字が続けば財政が破綻していて然るべきである*5。この大赤字を穴埋めしているのが、諸外国から米国への投資なのだ。国際的な財やサービスの取引における収支では大赤字であっても、世界の投資家が米国内の資産やドルに対して投資をすることで、バランスが保たれていた。既発行の米国債は半分以上が日本や中国をはじめとした諸外国に保有されているし、民間ベースで見ても米国の証券市場には世界中から資金が流入している。そしてその構図は、紛れもなく、上述したミクロの優位性に基づく国際競争力に立脚していた。ひとことで言うと、ライブドア時価総額の高騰によって業績の低迷をカバーしていたように、米国はミクロの優位性によってマクロの脆弱性をカバーしていたということになる。

そうした状況であれば、米国がミクロの優位性を失ったとき、マクロの脆弱性が明るみに出ることによってドルが下落するということについては、もはや論を待たないであろう。

ドル暴落のスパイラル

上で、「米国は従前、原則的にドルを高値に誘導するという政策を敷いてきた」と書いた。この理由こそはまさに、海外投資家における米国への投資意欲を衰えさせないために他ならない。例えば米国株に投資するとして、ドルが下がってしまっては、もし株が上がったとしても損失を被ってしまう。海外からの投資を募ることを考えれば、米国にとってドルが高値で安定していることは国家運営の必要条件なのだ。それを考えればドル安を容認することなど間違ってもできまい。

先日、以下のようなニュースがあった。

中国人民銀行の周小川総裁は23日、金融サミットを控え、現在の米ドル中心の国際通貨体制の見直しを求める論文を発表した。総裁は「基軸通貨国だけでは十分な流動性の提供と通貨の安定を両立することはできない」として、ドル基軸体制の限界を指摘した。
周総裁は解決策として国際通貨基金IMF)の準備資産である特別引き出し権(SDR)の役割を向上させるべきだと主張。SDRを構成する通貨の比率について国内総生産(GDP)に応じた見直しを求め、人民元を構成通貨に加えるべきだとの考えを示した。

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人民元の構成通貨としての妥当性はこの際どうでもよくて、ポイントは、このような意見が今後断続的に各国から出てくるであろうということである。基軸通貨がドルである限り、ある程度以上の輸出入のフローがある国であれば、決済目的でドルを保有する必要がある。例えばアラブから石油を買おうと思うと、支払い用にドルを調達する必要がある。それが基軸通貨ということの意味だ。そのため世界各国は、ほぼ例外なく、両替用のドルを積み立てている*6。そして上で説明したとおり、国債の買い取りなどの相次ぐ金融緩和によって、ドルは大きく値を下げている。つまり、世界の各国は大きな為替損を含んでいることになる。損失が出て喜ぶ人がいるだろうか*7。国家であれど同じだ。上の引用記事で中国人民銀行の総裁が言うとおり、景気への対策や流動性を確保するために金融緩和をする必要があり、そしてそれが必然的に通貨安に繋がるのであれば、それはもう基軸通貨として手詰まりなのだ。これを受けてオバマ大統領は即効で『中国などが提唱する新たな国際準備通貨の創設は「必要だとは思わない」と述べ、ドルを基軸とした国際金融体制を堅持する姿勢を強調した』そうだが、正直「必死だなw」としか言いようがない。

こうした状況が続けば、米国の虚勢も空しく次第にドルに対する需要は減少することになるだろう。例えばアラブと中国あたりが決済はユーロと元でしましょうなどと勝手に決めだすかもしれない。米国債の需要も激減し、現在は低下する傾向にある米国の金利も逆に上昇をはじめる。金利くらい高くないと米国債なんて誰も買わないよという状況。

ドルバブルの崩壊と米国経済の終焉

これはドルバブルの崩壊と言っても過言ではないだろう。実際にはどのような影響が生じるのかは現状では知る由もないが、このバブルがかなり大きなバブルであることだけは間違いない。下は85年からのドルインデックスのチャートである。まるで計ったように80ポイント前後でサポートされている。ドルバブルが崩壊した場合には、おそらくこの水準を大きく下回ってくることになるだろう。どこまで下がるのかはちょっと想像がつかない。

そしてもうひとつ確実なことは、過去にはじけたいくつものバブルと同様、バブルの形成期に先送りされてきた損失が一気に噴出するのだろうということだ。

我が国における80年代のバブルでは、ステップダウン債などによる損失の繰り延べ、いわゆる飛ばし行為などが横行し、上昇を続ける株価がなんとかその辻褄を合わせ続けていた。そして株価のトレンド転換と同時に先送りにされていた損失が一気に噴出し、山一・拓銀・長銀などの当時で言う超大手金融機関が次々と潰れたのは記憶に新しい。そして2000年頃のITバブル。そこで横行したのがITベンチャーによる時価総額経営だ。ド赤字を垂れ流しつつ高騰する時価総額からの付け替えや正体不明の期待感で無理やり辻褄を合わせ、急拡大を続けた。そしてライブドアショックを契機に、雨後のたけのこベンチャーはすっかり鳴りを潜め、いまや取引所の負の遺産またはブラックマネーの温床と化している。最近では米国の証券化バブルだ。証券化さえすればまるでほとんどすべてのリスクをヘッジできるかのような謳い文句と共に、高格付けの証券化商品が市場を席巻したが、ただ単に住宅価格が上昇することで辻褄があっていただけだった。

ドルが暴落した場合、その影響はこれらの比ではないのではないかと感じる。少なくとも、国債の金利高騰と通貨安によって債務の支払いもおぼつかなくなった米国は、ジンバブエさながらのハイパーインフレに突入し、財政破綻の憂き目を見ることになるだろう。

こうした最悪の事態を避けるためには、(1)風説の流布でもなんでもいいからとにかく誤魔化し誤魔化しやっている間に、新しい産業が興隆し米国への投資が活発になること、(2)そうは言ってもドルが基軸通貨として、自国通貨に対して高値で推移していたほうが何かと都合がいい国*8が連携して、米国を陰から支え続けること、(3)あの手この手で急激な金利急騰・ドル暴落を避けてソフトランディングさせ、以後は開き直ってドル安を背景に輸出産業を拡大すること、などが考えられるだろう。当然米国も、こうしたシナリオを描いていることと思う。

ということでポイントは、(1)新しい産業が興隆する可能性はまったく未知数でいつ誤魔化しが効かなくなるかわからないということ、(2)米国から「資本主義の精神」がすっかり失われ、新しい産業が興る可能性自体がそもそも見放されてしまう恐れもあること、(3)いまや世界一のドル保有国である中国が早々に反旗を翻さんとしていること、(4)米国の長期金利が急激に上昇に転じるような動きがあるかどうか、あたりということになるのではないだろうか。

追記

と、書くや否やの以下のニュース。

ガイトナー米財務長官は25日、強いドルは米国の国益との見解を示すとともに、外国人投資家による米国債購入の意欲に衰えは見られないと述べた。

UPDATE1: 強いドルは米国の国益、外国人の米国債買い意欲衰えず=米財務長官 | Reuters

口先介入の大安売りといった様相。
ただ、以前であれば米国政府要人が同種の発言をすると、ドルが下落基調であれば急激に転換したり、上昇相場であれば最大限に加速したりしたものだが、昨夜の為替マーケットはほとんど動かなかった。
以前は、米国の圧倒的な腕力に世界の投資家が少なくない信頼を寄せていたわけだ。それがいまやほとんど影響なしなのだから、米国の腕力の衰えを痛感する出来事であるといえる。


次のような記事もあった。

長年、米国は技術進歩の最先端を行く環境で働きたい人が目指す国の筆頭だった。米国にはイノベーションを支える文化がある。大学の質、ベンチャーキャピタルの規模、金融市場のイノベーションに対する協力体制、どれを取っても世界屈指のレベルだ。

ヒューレット・パッカード(HPQ)、米インテル(INTC)、米アップル(APPL)、米グーグル(GOOG)といったシリコンバレーの米企業は、世界有数の成功例として、中国やインドをはじめとする新興国の起業家たちの憧れの的になっている。

だが、米ボストン・コンサルティング・グループ(BCG)が先週発表した最新のリポートによると、米国はもはやイノベーションの中心地ではないようだ。BCGは、全米製造業者協会(NAM、本部:ワシントン)の製造業研究所と協同で世界110カ国を対象に調査を実施。各国の政策や企業実績から、イノベーションを最も重要視している国のランキングをまとめた。

米国は日本(9位)やドイツ(19位)を抑えて8位につけたものの、1位のシンガポールと2位韓国の、いわゆる“アジアの虎”2強には遠く及ばなかった。

【BusinessWeek特約】シンガポール、世界一のイノベーション大国へ | nikkei BPnet 〈日経BPネット〉:日経BPオールジャンルまとめ読みサイト

米国のミクロの優位性は、一連の金融不安に限らず着実に衰えているようだ。ミクロの優位性を失った米国及びドルの先行きが明るくないことは、上述したとおりである。

*1:その後、AIG幹部社員の賞与返還などもあり、法案成立自体は一部見直されているようではあるが。

*2:振り込まれる前に差し止めということならわかるが、支払ってしまったものを返せといのはあまりに非常識だろう。使ってしまっていたらどうなるんだ!

*3:その後ガイトナー長官が辞任を匂わせ、オバマ大統領と「悪いのは私だ」合戦を繰り広げるなど、一定の反省のポーズは示していたが。

*4:自社株売却益の売上計上。詳細は『[http://d.hatena.ne.jp/chnpk/20090311/1236761123:title]』にて解説した。

*5:日本も巨額の財政赤字ではあるが、経常収支が黒字なのでなんとか国内で辻褄があっている。要は対外債務がほとんどない。

*6:アジア通貨危機の教訓という件もあるが、面倒なので今回はスルー。

*7:正直日本が一番喜んでドルを買い続けそうで怖いが。

*8:対米輸出で食いつないでいる日本が最も良い例。何だかんだ言ってEUも自国通貨高に耐えられるようには見えない。